【中國涂料采購網】就這份備受市場矚目的年報，筆者在第一時間進行了解讀——希望通過幾個主要維度的梳理，客觀還原與展望萬華過去一年的得失以及2018新一年的看點。
未及與不足之處，歡迎朋友們在文后評論區指正。
01
山東首家百億盈利上市公司
據萬華化學2017年年報：
營業收入531億元，同比增長76%;
歸上市公司凈利潤111億元，同比增長203%;
凈利潤率20.96%，同比增長8.74個百分點;
公司總資產達658億，基本每股收益4.09元，同比增加188%;
加權凈資產收益率達到恐怖的50.66%(上年度為28.11%)。
這樣的萬華化學，在2017年，猶如一臺印鈔機，每天產生3041萬元純利潤。
再來看看人均營利數據：
公司在職員工9165人，人均創產值579萬元，人均創歸上市公司凈利潤121萬元。
這樣的人均盈利，在A股可以穩穩排在前五名;而在萬華所屬的實業企業群組里，則可以排在前1-2名。
(2016年人均凈利潤的前三名是光線傳媒，華錄百納、三聚環保，人均凈利潤分別為272.4萬、114.53萬元、112.90萬元。這里面既有傳媒公司行業特殊性，也有吹牛公司……你懂的)。
2010年，兗州煤業曾經創下90.09億的盈利高點;7年后，萬華化學打破紀錄，將山東板塊上市公司最高盈利水平提升到百億以上。
02
研發費用創歷史新高
萬華化學擁有6個研發基地，1247名研發人員，2017年申請發明專利297件，獲得授權59件，公司擁有博士97人，碩士1066人。
2017年上半年，公司研發投入4.75億;隨著景氣周期的延展和盈利的持續增加，下半年研發費用大幅增加到7.63億。
以全年計，萬華研發投入12.38億元，同比增長70.67%，占營業收入的2.33%，占純利潤的11.15%。
這樣的研發支出，不僅冠絕A股化工企業;就是和醫藥上市公司比較，亦不遑多讓，而排在前列。
以A股化工企業滄州大化為例：2014年滄州大化研發投入169萬元，2015年研發投入53.6萬元，2016年研發投入73.4萬元(研發投入占營業收入0.02%，研發人員21人)，2017年半年報顯示研發投入239萬。
沒有比較就沒有傷害，萬華化學的重視研發和行業地位是相得益彰的。
當作為一家志在全球市場的中國化工巨頭，我們還需保持相對清醒——與國際巨頭相比，萬華化學研發開支仍有差距：
2016年，拜耳、巴斯夫、杜邦、陶氏研發費用分別為44.4、19.14、17.43、14.68億歐元。
但值得一提的是，萬華研發投入產出比特別高，通過研發徹底掌握MDI技術，品質和國際巨頭一致，MDI生產技術最先進成本最低。
而在MDI之后，其“科技樹”上還結出了這些果實：
PO/AE一體化相關技術，HDI、ADI、IPDI、TDI、PC、SAP、水性涂料、PMMA、MMA、檸檬醛等相關核心技術，以及正在開建的百萬噸乙烯相關產業鏈技術。
03
現金奶牛MDI貢獻75%以上的利潤
2016年，萬華寧波120萬噸MDI裝置產能利用率73.92%，煙臺60萬噸MDI裝置產能利用率58.11%，合計產出123.57萬噸，MDI整體產能利用率只有68.65%。
到了2017年，寧波120萬噸MDI裝置產能利用率87.58%，產出105.1萬噸;煙臺60萬噸MDI裝置產能利用率83.58%，產出50.15萬噸，合計2017年MDI產出155.25萬噸，整體產能利用率達到86.25%。
兩相對比，2017年產能利用率提高17.6個百分點，多產銷MDI 31.6萬噸。第一次，萬華化學站穩全球MDI產銷第一的寶座(之前全球產能第一更多是號稱，產能利用率有限，實際產出少)。
值得一提的是，煙臺PO/AE一體化裝置179萬噸產能，產能利用率更是從2016年的75.18%提高到2017年的98%，可以視為全年都是滿負荷運轉。
同時，萬華化學基本上保持15萬噸左右合理庫存，按照訂單生產，當年產量和銷量基本上一致。
更為可喜的是，產能大幅上揚之下，毛利率不降反升：
2015年聚氨酯系列(指純MDI+聚合MDI+聚醚多元醇，下同)毛利潤32.99%;2016年毛利潤40.62%;
2017年毛利潤達到逆天的55.41%。
2016年聚氨酯系列銷售均價只有11408元，噸毛利潤4634元;
2017年聚氨酯系列銷售均價 16394元，噸毛利潤達到9084元。
MDI業務作為萬華化學的現金奶牛，貢獻了上市公司75%以上的利潤。
(注：按毛利計算，聚氨酯系列貢獻毛利潤165億、石化系列貢獻毛利潤19億、精細化學及新材料系列貢獻毛利潤13.2億，其他貢獻毛利潤12.92億。)
總結來說，2017年，萬華MDI銷量增加了30萬噸以上，每噸毛利潤接近翻倍。
這里不多提一句的是，幾乎所有的萬華投資者，都在過去一年中股價的起落中總關注這樣一樣問題：公司MDI銷售(均)價多少?
這個問題，根據年報給出的數據，已可以推算出相應答案：
年報顯示，2017財年，萬華化學聚氨酯系列銷售額298.34億元，銷量182萬噸。根據年報公布煙臺及寧波產能利用率，可以計算出，MDI產銷155萬噸左右，聚醚銷售在26.7萬噸左右，聚醚售價按照9000元/噸(不含17%增值稅)。
以此，可以推算出，萬華化學MDI銷售均價在17667元左右(不含17%增值稅)，市場價加上17%增值稅為20671元左右，出口MDI占三分之一，價格要比內銷少很多，2017年內銷MDI含稅價在2.3萬左右。(該數據系毛估數據。)
04
MDI價格創出歷史高位的原因
2017年全球MDI處于景氣周期，同時疊加MDI裝置較為頻繁的不可抗力，導致MDI價格創出歷史新高。
根據歷史規律，MDI裝置的正常產能利用率能有85-90%就已算很高了，而全球整體產能平均利用率則在80%左右。
造成這種現象的原因，主要歸結為以下兩個原因：每年需要30-45天的檢修;全球20、30年以上的老舊MDI裝置占很大比例，故而各種不可抗力頻出。
具體到2017年來說，景氣周期的形成，得益于過剩產能經過了2015、2016年市場需求推升，產能利用率逐步提升，同期全球新建MDI裝置有限，整個市場供應呈現緊平衡。
與此同時， 各種因素導致的不可抗力，讓全年MDI供應一直處于緊張狀態。特別是8月底美國颶風影響，陶氏、科思創美國裝置同步不可抗力，導致全球供應進一步緊缺。受此影響， 2017年9月中國市場聚合MDI一度達到4.5萬元/噸的歷史天價
05
MDI價格暴漲的隱患不容忽視
事物總有兩面性，MDI價格暴漲，既催生了利潤的爆表，但也為行業今后價格戰留下隱患。
事實上，MDI價格的暴漲，嚴重影響了下游產業鏈的應用。2017年秋季國內好多建筑外墻施工和管道施工，便因此一度停工。
同時，價格暴漲之下，歐美一些準備關停的裝置居然宣布要技改，變關停為產能翻倍，各大MDI巨頭都有擴產的打算。
MDI價格持續高位對于下游產業鏈傷害巨大，長期看阻礙了MDI在更多更廣領域的應用，并且催生各廠家盲目擴充產能，一旦這些新增產能投產，整個市場又是嚴重過剩，價格戰不可避免。
對于這樣的潛在后遺癥可能，投資者需要保持密切關注。
而之于萬華化學來說，其作為MDI行業市場占有率最高的企業，亦有義務將MDI價格維持在一個合理范圍，發揮萬華化學的成本優勢，保持穩定盈利和市場占有率。
對于這一點，萬華化學化學內部還是較為清醒的。去年，公司董事長曾說過，MDI價格在2萬左右是合理的。因為正常情況下，MDI價格在2萬左右波動比較合適，讓整個產業鏈都能接受。
從這樣的話語中，萬華投資者或可稍感樂觀，畢竟萬華化學產能利用率還有很大潛力可以挖掘，產能利用率上去了，銷量上去了，配套上去同時成本降低，利潤的可持續性還是值得期待的。
06
2018業績應有怎樣預期?
從萬華化學的業務構成、營收及利潤貢獻不難判斷，公司2018年業績，仍將主要取決于MDI的銷量及價格走勢。作為次要因素，市場中其他企業的新增產能與不可抗力因素，也會對2018業績有一定幅度影響。
一、增量空間
對于這一業務板塊的增量空間，站在目前這個節點的判斷，前景較為中性。具體來說：
【1】珠海項目
2017年下半年，公司投產了珠海10萬噸水性表面材料樹脂、4萬噸改性MDI項目。
通常來說，在新技術，新產品投產初期，產能利用率第一年在50-60%左右，產品市場接受需要時間，一般要低價銷售一段時間才能打開市場。
年報顯示，該板塊虧損3832萬。筆者根據既往經驗判斷，這一項目在2018年度有望提高產能利用率并扭虧為盈。
【2】新投產PC項目
2018年2月，萬華化學公告7萬噸PC項目投產，預計全年在50-60%負荷運轉。同樣是新產品投產，市場接受需要時間，預計全年貢獻利潤有限。
另外，后續二期13萬噸PC產能預計2019年2月建成。
【3】其他重點項目
公司30萬噸TDI項目、8萬噸PMMA項目和5萬噸MMA項目，建成要在2018年10月。而正常運行并貢獻營收、利潤，則要到2019年。
這些因素導致公司2018年新產品、新產能貢獻利潤有限。
【4】既有產能
2017年底，公司寧波兩套裝置檢修提高了大修質量、標準，爭取實現兩年穩定運行的目標;同在2017年底，寧波完善配套18萬噸苯胺裝置建成(對應24萬噸MDI的原料)。
看來，萬華化學挖掘潛力早日達到180萬噸產能的目標，短期還是要看寧波方面的了。
MDI是以銷量定產量的，產量只是理論上，關鍵還是要看市場需求。
二、價格因素
謹從2018年開年來看，純MDI掛牌價格仍在高位運行;聚合MDI價格則一路走低，接近2萬元每噸。
這其實是個好現象——給外墻施工、管道施工，還有后續的環保材料稻草板材、麥秸板材那樣的MDI應用場景一個可以接受的價格。
私以為，讓MDI在最廣泛領域取得應用是一種避免涸澤而漁的行為，畢竟“企業獲利、行業有利”才是真的好。
而從實際成交價來看， 2018年開年兩個多月，MDI出口價格呈現出同比上升勢頭，國內實際成交價格則穩中有升。
這一點，以下實例可以佐證：
2017年10月，巴斯夫中國分公司與德國下游汽車產業鏈公司簽訂的2018年聚合MDI供應合同價格，含稅在2.9萬左右。
而在近期，巴斯夫等歐美巨頭已經在逐步提高MDI售價。相應地，2018年萬華化學出口MDI價格，同比2017年有300-500美元的提升。
另據擬IPO的行業下游企業美瑞新材披露的信息：2017年12月28日，公司與萬華化學簽署的純MDI采購合同，萬華化學純MDI銷售價格為2.88萬元/噸。
此外值得一提的是，2018年以來，萬華化學MDI之外化工產品價格都有較大幅度提升：
2月28日起，萬華國內市場所有TPU 產品銷售價格在原有基礎上上調人民幣2000-3000元/噸。全球出口業務所有TPU 產品銷售價格，在原有基礎上上調200-500美元/噸。
【3】外部新增產能
當然，不容忽視的是，萬華正在面對兩大對手的新增產能的挑戰——沙特阿美與上?？扑紕撔?。
前者2017年秋季投產的項目，同期已有部分產品在國內低價打開市場;后者2018年上半年投產的24萬噸MDI產能，是近年來主要增加供應量，預計這些新項目投產能1-2年內能被市場增加的需求消化吸收。
【4】不可抗力
不可抗力在化工行業可算是一種常態，過去一年的種種已經充分說明這個問題。在2018年，不可抗力因素未必不會延續。
在今年1月，便已有兩項不可抗力大事件發生：
1月24日，巴斯夫已經對美國地區MDI供貨宣布不可抗力。公司將此次不可抗力聲明的主要原因歸咎于美國墨西哥灣沿岸寒冷天氣帶來的開工中斷。巴斯夫在路易斯安那州蓋斯馬運營一個產能為290,000噸/年的MDI工廠。
1月25日，陶氏也對其位于德州弗里波特產能為340,000噸/年的MDI工廠供貨宣布不可抗力。(2月23日解除)
以上，以筆者對行業的觀察與理解，傾向認為，2018年MDI價格整體上有望延續景氣周期，維持較高價格，萬華的盈利有望在2017年基礎上保持持平或者穩中有升。
07
一個題外話
最后說個題外話：萬華年報預估2018年計劃實現銷售收入512億元。對于這個預估數據，一些朋友表示不理解，進而產生“居然比2017年的531億還低，萬華是否已接近天花板”的疑問。
對此，筆者更傾向用過去三年的同類數據解釋：
2015年計劃260億，實際完成194.92億;2016年計劃260億，實際完成301億;2017年計劃360億，實際完成531億。
所以說，糾結“2018年計劃512億”，真沒有多少意義。