萬華化學(SH：600309)還在停牌。
在此期間，上證50以及藍籌股，均呈大幅下行調整之勢，幅度在20%-40%。疊加聚合MDI價格一路走低，一些萬華化學投資者難以淡定，甚至在意念中計提了一個跌停。
要不要這么悲觀?至少筆者不以為然。遠的不說，本月末萬華的一季報就要出爐，先做一番展望，也算是為各位寬寬心。
提前說明，本文純干貨，閱讀效果不比之前的系列文章，多多見諒。
01
MDI：一季度利潤貢獻有望超過去年同期
寧波MDI一期裝置(40萬噸/年)于2017年12月1日開始停車，預計檢修50天左右，2018年1月23日公告復產;MDI二期裝置(80萬噸/年)于2017年12月16日開始停車，預計檢修45天左右，2018年2月7日公告復產。
兩套MDI裝置集中長時間檢修，對市場純MDI供應影響很大，簡單測算檢修期間純MDI產出最多減少6萬噸(按照35%純MDI比例測算，因萬華產能利用率達不到，并且是按照市場需求定產量，實際減少供應量遠低于6萬噸)。
純MDI的短期供應緊缺，導致價格居高不下。2018年1-3月，萬華化學純MDI掛牌價分別是：29000元、30000元、31700元(當期國內市場純MDI實際市場價格遠高于掛牌價，顯示萬華化學想通過下調掛牌價影響市場報價，降低純MDI下游企業痛苦指數)。
因為萬華一季度占用較多檢修時間，純MDI產出較少，純MDI價格雖然很高，但實際銷售額、利潤貢獻并不是太多。隨著萬華180萬噸產能的3套裝置持續高負荷運轉，純MDI價格有望繼續回落到合理價位。
純MDI保質期很短，庫存較少，因為保質期原因，國外進口到國內的MDI基本上都是聚合MDI，萬華化學出口到國外的也絕大部分是聚合MDI。
2018年1-3月份，萬華化學聚合MDI分銷報價分別為：28800元、25500元、24500元;直銷市場掛牌價為28800元、26000元、24500元。
和純MDI報價遠遠低于市場價格相反，聚合MDI同期報價大幅高于市場實際價格，呈現一路下滑態勢——一季度聚合MD市價，一度短期跌破2萬元(報價高于市場實際價格，顯示萬華化學對聚合MDI有抬價的意味)。
理論上，檢修對聚合MDI產出有12萬噸左右影響;但鑒于17年底庫存16萬噸聚氨酯系列，再疊加一季度是聚合MDI傳統淡季，故而實際上，檢修對以銷量定產量的萬華化學聚合MDI銷量沒有任何影響(一路走低的聚合MDI價格也說明市場聚合MDI并不短缺)。
據聚合MDI下游萬華直銷簽約中小客戶(年聚合MDI用量500噸左右)反應，1月份結算價2.56萬、2月份2.35萬(價格含17%增值稅，年終可能還有2個點左右返點)。預估3月份結算價可能在2萬左右。而年用量幾千噸，上萬噸大客戶價格會更優惠，但整體銷售均價比2017年一季度有較大提高。
據寧波海關數據：1月份寧波口岸聚合MDI出口43385噸;2月份寧波口岸聚合MDI出口52620噸，二月出口均價2213美元。1-2月累計出口96005噸，出口量同比增加25.99%，累計出口均價2352美元(據此測算出一月份出口均價為2520美元)。
前兩個月出口量同比有較大增長，出口均價也有較大增長，以美元計算，同比出口均價同比有20%左右漲幅(扣除匯率影響，仍然有較大漲幅)。
3月份數據目前還沒有。但可以預計的是，1-3月出口均價是逐步下降的，和國內聚合MDI價格一路走低同步。
正常情況下，萬華化學純聚合MDI出口、聚合MDI內銷、純MDI內銷比例是1：1：1;正常銷售均價是：(出口聚合MDI均價+內銷聚合MDI均價+內銷純MDI均價)除以3。按照這個公式，同比2017年一季度，萬華化學MDI業務仍然將貢獻較大營業額和利潤。
再說成本端：2017年1-3月，原料純苯價格從高點9000左右回落到6500;2018年3月，純苯價格則一度低于6000元，整體上純苯均價低于去年同期。此外，今年以來煤炭價格高位下來一路走低，比2017年四季度有較大跌幅，但仍高于2017年同期。
結合原料成本，以及MDI銷售量增價漲，我們不難得出結論：MDI內銷、出口價格均有較大增長，銷量也有較大增長，一季度萬華化學MDI貢獻利潤有望超過去年同期。
02
其他業務：在線產能有望繼續高負荷運轉
2017年，萬華化學設計產能179萬噸的PO/AE一體化裝置，全年產能利用率98%(2016年產能利用率是75.18%)。對于化工裝置，這個產能利用率等于滿產。
2018年一季度，該裝置有望繼續高負荷運轉。
同期，相關產品價格相比2017年高點有較大回調，但仍然比2017年一季度有較大漲幅。
萬華化學7萬噸PC裝置于2017年7月建成。2018年初，萬華化學拿到批文，并于1月23日公告該裝置正式投產。
PC項目是萬華化學利用現有MDI光氣裝置衍生產業鏈開發的新產品，國內缺口很大，每年進口100多萬噸，市場潛力巨大，A股的魯西化工受益于PC產品，2017年盈利、股價一路走高(魯西產品線也很全，17年還受益于其他產品)。
一個新的產品，打開市場需要市場接受，產能利用率提升也需要時間，到2018年底，PC應該能貢獻一定的利潤。后續13萬噸PC裝置預計2019年2月建成。
2016年寧波萬華化學計劃開工1.5萬噸HDI項目，產能擴大為5萬噸/年，預計2017年6月建成。該項目2017年2月28日環評通過公示。2017年年報顯示該項目預算投資4.1億元，工程進度完成98.59%，目前還沒有見到相關項目投產的報道。
2017年年報顯示，萬華化學30萬噸TDI將于2018年10月建成。2018年3月30日萬華化學召開北方海綿客戶會議表示：煙臺工業園30萬噸TDI裝置下半年也會盡快投放市場，滿足下游海綿客戶的需求和期盼。
據TDI裝置承包商中化六建消息：4月3日上午，電儀分公司煙臺萬華TDI裝置變配電所一次性送受電成功。此次送電成功標志著TDI裝置單機試車拉開序幕，為下一步工藝設備安裝前的測試和通用設備調試、TDI裝置交付提供了有力報障。
一切跡象表明，TDI裝置有望2018年下半年投產，這里心疼滄州大化一分鐘……
煙臺工業園5萬噸MMA、8萬噸PMMA同樣有望2018年10月建成投產。還有一些其他產品不再一一列舉。這些在建工程的陸續投產，將持續為萬華化學貢獻更多利潤增長點。
投資179億的乙烯項目、萬華化學美國40萬噸MDI項目以及萬華化學寧波煙臺擴產項目，距離投產較遠，有不確定性，不做預測。
03
潛在利潤增長點：百萬立方米LPG洞庫
2017年年報顯示：萬華化學存貨69.996億，同比增長61.38%(2016年底存貨43.37億)，主要為LPG及聚氨酯庫存增加所致。
2017年，聚氨酯系列庫存16.05萬噸，2016年底庫存則是14.3萬噸。這意味著，25億左右存貨增加，很大一部分是LPG庫存。
2016年萬華化學資金鏈相當緊張，資產負債率一度達到70%左右，公司被迫暫緩了很多項目，被迫上市十七年以來第一次增發25億元建設PC項目。這種情況下，2016年的萬華化學沒有更多流動資金和精力，去做LPG淡季囤積，旺季銷售賺取差價(2016年洞庫利用率有限，不能最大限度賺取差價)。
但到了2017年之后，情況已經有所不同。
據2017年報顯示，萬華化學LPG采購量329萬噸，其中貿易量174萬噸;2016年年報顯示，萬華化學LPG采購量186.56萬噸。扣除產能利用率因素導致原料LPG需求增加部分，萬華化學LPG貿易量同比增加120萬噸以上。
2017年萬華化學半年報的時候顯示，存貨庫存商品部分比2016年底多了20億，一直累積到年底仍有19億多。這部分很大程度是利用LPG淡季價格較低大規模囤積，甚至可能屯滿了百萬立方米洞庫。
萬華化學2017年上半年盈利已經有48.6億元，現金流極其充沛，作為化工領域的老司機，不差錢加上百萬立方米洞庫儲存條件，同時鑒于國際上擁有LPG定價建議權這些有利因素，萬華化學絕不會放過LPG淡季儲存，旺季銷售獲取25%左右差價的機會。
2018年1-2月，我國天然氣緊張導致的連鎖反應，煤炭，石油氣價格都很高。根據國內石油氣價格走勢，低價到高價部分溢價超過30%，擁有中東石油氣定價建議權的萬華化學能拿到更低的價格。故而，這部分庫存有望在2018年1季度釋放更多利潤。
退一步來說，就是低價所囤貨物，萬華化學留作PO/AE一體化項目當作原料用，都能大幅度降低原料成本，增厚利潤。
2017年有消息說，萬華化學在繼續深挖洞，廣積糧，繼續開工擴建煙臺LPG洞窟;按照萬華化學的預期，這項業務將做到年600萬噸甚至更多的時候，這一項業務給公司貢獻十億左右的年利潤(或等值成本降低)。
04
總結
固然MDI價格回歸合理區間導致毛利潤降低，但產能利用率上來了，銷量上來了，更多產品投放將最大限度降低萬華的成本，并貢獻更多利潤。
以上，筆者經測算后認為，萬華化學2018年一季報只會比2017年一季度(盈利22億)更好，樂觀估計一季報將在24億(按照最低保底預計，上不封頂;如果2017年真的存在平滑業績行為，部分業績挪到2018年那就是驚喜了)。
放眼2018年全年，2017年的巨額盈利給了萬華化學充沛的現金流，能上更多優勢項目，短期的聚合MDI價格回歸正常表面上對業績有較大影響，長期看更多增長點貢獻業績和利潤必將繼續增厚萬華化學盈利，利潤來源將會更加多元化。