行業分散、梯隊層次明顯，優質民族涂料企業在追趕。據統計2017 年，我國涂料行業全年規模以上工業企業約2000 家;總產量2036 萬噸，同比增長12%;主營業務收入4173 億元，同比增長5%。建筑涂料產量占比約1/3，產量約670-680 萬噸，行業規模較大。目前我國建筑涂料行業一方面格局比較分散，企業數量眾多;另一方面呈現出較為明顯的梯隊層次，從品牌來看，立邦、多樂士等處于第一梯隊，國內的三棵樹、華潤、晨陽、紫荊花、亞士漆、美涂士等國內品牌處于第二梯隊(華潤被美國宣偉收購，仍保留其品牌)，剩下還有眾多中小企業品牌處于第三梯隊，從2017 年收入數據上充分體現這一特征。綜合增速和收入規模來看，國內企業三棵樹和亞士創能表現最好，在加速追趕第一梯隊，根據《中國房地產開發企業500 強首選供應商服務商品牌測評研究報告》(2018 年3 月)公布的數據，三棵樹和亞士創能表現最好，這說明民族涂料品牌在房地產工程業務加快實現突破。
宣偉是標桿，三棵樹潛力大。我們對比了國內7 家涂料公司和國際前5 巨頭，從ROE 來看，2017 年排名靠前的公司為宣偉(64%)、PPG(30%)、三棵樹(17%)、RPM(13%)、AKZ(13%)、亞士創能(12%)，其他公司ROE 都低于10%。從杜邦分析來看，(1)從凈利率來看，2017 年排名靠前的公司為宣偉(12%)、PPG(11%)、AKZ(9%)、亞士創能(8%)、三棵樹(7%)、日涂(6%)，其他都在5%以內。2017 凈利率排名前三位的公司分別為宣偉、PPG、AKZ，與收入排名一致，反映了前三大國際涂料巨頭優秀的盈利能力，同時凈利率排名靠前的涂料公司與ROE 排名靠前的公司基本一致，反映凈利率與ROE 具有較高的關聯度;從毛利率和費用率來看，國際五大巨頭毛利率都超過40%，國內只有三棵樹毛利率超過40%，高毛利率背后是持續高費用率的投入。(2)從資產周轉率來看，2017 年最高的四家公司為宣偉(1.98)、千江高新(1.93)、三棵樹(1.38)、葉氏化工(1.36)，最低的兩家公司為日涂(0.71)、AKZ(0.59)，其余公司周轉率都在0.8 到1.0 之間，周轉率的排名和ROE 的排名關聯度不高，不過有兩個問題值得重點關注，一是國內企業由于建筑涂料業務占比較大，建筑涂料相對工業涂料資產更“輕”，從而資產周轉率相對更高，不過宣偉雖然資產較“重”，但由于流動資產周轉率表現出色，使其周轉率表現優秀;二是三棵樹和亞士創能工程業務突破較快，但是付出的代價是應收賬款周轉率下降。(3)從資產負債率來看，除日涂外，其他四家國際巨頭資產負債率都較高，這也是導致ROE 較高的因素之一，國際巨頭由于并購等因素提高杠桿率，新三板部分公司由于股權融資渠道困難杠桿率較高，三棵樹、亞士創能作為主板上市公司，相比其他非上市國內中小企業具備融資優勢，未來杠桿率有進一步提升的空間。
投資建議：繼續中線看好三棵樹。從行業來看，國內建筑涂料市場空間較大(中國市場全球第一)，且目前集中度不高，對標美日歐等發達國家，行業集中度未來有望持續提升。從國內外企業來看，從收入規模來看，三棵樹、亞士創能等國內優質企業正在加速追趕國企巨頭;從ROE 來看，國內企業和宣偉、PPG 仍有較大差距，主要差距體現在毛利率和資產周轉率上，從杜邦分析各指標來看，三棵樹均是最有潛力的企業，我們中線繼續看好。
風險提示：涂料行業下游景氣度大幅下行風險;原材料價格大幅上漲毛利率大幅下降;公司經營管理風險。(來源：中財網)