結合新竣工面積、二手房交易重涂以及舊房重涂進行測算，2018/2019/2020/2021國內建筑涂料(內墻+外墻)的需求為882/951/924/1031萬噸，以三棵樹產品平均出廠價(不含稅)進行測算，國內建筑涂料市場規(guī)模為629/679/681/735億元。2018年規(guī)模以上建筑涂料產量為649萬噸，根據(jù)計算，規(guī)模以下企業(yè)的產量約為233萬噸，占比26%。2018年，三棵樹在工程建筑涂料端(to B端)排名行業(yè)第二，在規(guī)模以上工程建筑涂料企業(yè)的市占率僅為8.8%;在家裝建筑涂料端(to C端)排名行業(yè)第六，規(guī)模以上企業(yè)市占率僅為2.4%。業(yè)內人士認為，在供給側結構性改革的背景下，環(huán)保政策日益趨嚴將逐漸擠出小規(guī)模產能，同時下游地產商集中度的提升和全裝修比例的上升，建筑涂料行業(yè)集中度將進一步提升，三棵樹將在建筑涂料行業(yè)中持續(xù)搶占市占率。
1.儲備大量產能，為進一步提升市占率準備充足 三棵樹2018年墻面涂料的產能73.5萬噸，2019年墻面涂料產能擴大到178萬噸，2020年將進一步提升至211.5萬噸。2020年底之前，三棵樹還將增加木器涂料產能20萬噸(目前6.14萬噸)。新建防水材料產能9900萬平方米(不包括收購)，新建保溫裝飾板的產能1250萬平方米，產能準備充裕。 2.主打健康環(huán)保理念，戰(zhàn)略布局完善，核心競爭力強 1)產品質量角度：2018年，三棵樹建筑涂料營收共25.56億元，其中工程涂料為主，占比68.8%。其產品的性能得到了地產企業(yè)的認可，已經(jīng)連續(xù)3年成為房地產商首選率第二的工程涂料品牌，與國內前10的房地產商的8家保持良好的合作關系。在家裝端，三棵樹推出“健康+”8項新標準，主打健康環(huán)保產品，表現(xiàn)亮眼?！ ?)成本角度：規(guī)模效應顯著，成本控制力較強，工程涂料完全成本低于工程涂料排名第三的亞士創(chuàng)能(15.090,-0.22, -1.44%)。目前新產能已經(jīng)初步建設完成，未來負荷持續(xù)提升。目前的產品分攤的單位折舊高，隨著開工率的提升，單位折舊略有下降，將會在提升市占率的同時略微提升毛利率?！ ?)渠道角度：三棵樹工程端積極拓展地產商銷售渠道，地產商的合作數(shù)量以及大地產商銷售額逐年上升;家裝端率先搶占三四線城市市場份額，再逐步將業(yè)務向一二線城市滲透，并積極發(fā)展電商O2O模式，拓展線上業(yè)務。同時，三棵樹2016/2017/2018年銷售人員占比35.53%/36.91%/40.14%，服務響應快，銷售人均年薪20.51/20.29/21.85萬元，對銷售人員的招聘和資金投入彰顯渠道開拓的決心。同時，三棵樹給到經(jīng)銷商的加價空間遠大于立邦等競爭對手，對經(jīng)銷商的激勵充足?！ ?)管理層角度：董事長兼總經(jīng)理洪杰先后擔任全國人大代表、中國涂料工業(yè)協(xié)會副會長等職務。2008年前雅克(中國)銷售總監(jiān)林德殿加盟作為副總經(jīng)理，重點負責三棵樹的銷售業(yè)務。2016年，前杜邦(中國)集團運營總監(jiān)和立邦投資有限公司制造與培訓總監(jiān)黃盛林加盟，任職副總經(jīng)理。2018年，三棵樹研發(fā)人員共349人，占比9%。2017年的首期股權激勵計劃，目前已連續(xù)2年完成解鎖要求。三棵樹員工持股一期占公司總股本的0.95%。2019.6擬回購總股本的1.31%，擬用于員工持股二期，彰顯對未來發(fā)展的信心，激勵管理層與員工持續(xù)奮戰(zhàn)。 3.收購大禹防漏70%股權，向提供“涂料、防水、保溫”三位一體化方案轉型 三棵樹收購房地產行業(yè)防水材料首選供應商品牌排名第6的大禹防漏科技有限公司70%股權，進一步擴展業(yè)務范圍，增強協(xié)同性，逐步完善“涂料、保溫、防水”綠色建材一站式集成系統(tǒng)?！ ?.盈利預測
預計2019/20/21年歸母凈利分別為3.40/4.31/5.40億元，PE為23/18/14倍，給予“推薦”評級。
風險提示：原材料價格波動、產品價格大幅下行、環(huán)保政策變動、行業(yè)產能擴增超預期、產能投放未達預期、經(jīng)濟大幅下行。