回顧過往業(yè)績，2020年一季度因疫情的原因?qū)е麓蟛糠止さ赝９ぃl(fā)貨減緩，Q1收入同比下滑8.21%，歸母凈利潤同比增長2.86%至1.31隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)及需求釋放，第二、三季度單季收入逐漸提升，分別同比增長20.98%、24.22%。此前年度預(yù)告，預(yù)計(jì)去年全年歸母凈利潤為30.99億元-37.19億元，較上年同期增長50%-80%，可以推算出，東方雨虹第四季度業(yè)績增長93.8%-217.8%。
從一季度業(yè)績預(yù)告來看，由于去年Q1基數(shù)較低，導(dǎo)致收入及利潤同比數(shù)據(jù)大增，中泰證券預(yù)計(jì)2021Q1東方雨虹收入端達(dá)到接近50億的體量。相較于去年第四季度，東方雨虹一季度業(yè)績增長保持強(qiáng)勁增長，這背后是怎樣的一個(gè)增長邏輯?
1. 得益于市占率提升
目前，防水市場規(guī)模高達(dá)1500億元，但由于行業(yè)進(jìn)入壁壘較低、生產(chǎn)技術(shù)較為透明、防水材料售價(jià)便宜等特點(diǎn)，使行業(yè)內(nèi)存在眾多小微企業(yè)，且防水的運(yùn)輸半徑通常在500km內(nèi)，易形成“大行業(yè)，小企業(yè)”的格局。
隨著居民對(duì)生活質(zhì)量要求的不斷提升，以及劣質(zhì)防水材料對(duì)建筑不利影響逐漸浮現(xiàn)，消費(fèi)者更多偏向于具有質(zhì)量保證的優(yōu)質(zhì)品牌，劣質(zhì)、非標(biāo)品逐漸被替代。此外，政策不斷完善，意在抑制劣質(zhì)產(chǎn)品流入市場，提升產(chǎn)品質(zhì)量，保證工程的質(zhì)量及其安全性。
所以，這幾年來，隨著行業(yè)規(guī)范化發(fā)展防水行業(yè)集中度在逐漸提高。數(shù)據(jù)顯示，2020年1-9月國內(nèi)規(guī)模以上防水企業(yè)714家，較2019年增加了61家;規(guī)模以上防水企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入749.23億元。目前，營收達(dá)到百億的僅有東方雨虹。
從三家主營防水上市公司的市占率來看，東方雨虹、科順股份、凱倫股份從2015年的6.7%上升至2019年的26.8%。其中，東方雨虹市占率由2013年的4.85%提升至2019年的12%。可以看出防水行業(yè)集中度仍有較大的提升空間，而在逐漸提升的過程中，龍頭企業(yè)市占率的提升最為明顯。
此外，在拿地門檻提升和融資環(huán)境趨嚴(yán)的政策引導(dǎo)下，防水行業(yè)下游房地產(chǎn)行業(yè)集中度逐年提升，2015年至2019年，以萬科、碧桂園為首的十大房企市占率由16%提升至28%，百強(qiáng)房企市場份額由35%上升至62%。如此一來，具有品牌效應(yīng)、資金充裕等優(yōu)勢的頭部企業(yè)將充分受益。
2. 防水材料價(jià)格上漲
今年以來，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，國際油價(jià)反彈明顯，且全球大宗商品亦相繼迎來漲價(jià)潮。防水材料生產(chǎn)過程中，利用到瀝青、聚醚、聚酯胎基、SBS改性劑等石化原材料，因此原油持續(xù)走高，帶動(dòng)下游石化產(chǎn)品價(jià)格不斷上漲，導(dǎo)致防水企業(yè)成本端承壓。
可以看到，春節(jié)之后，防水市場也開啟新一輪漲價(jià)潮。2月下旬起，東方雨虹、雨中情、宏源、宇虹、遼寧大禹等企業(yè)宣布漲價(jià);3月1日科順、卓寶、凱倫、天地華宇、九鼎宏泰、河南彩虹、匯源建材、睿睿防水等防水企業(yè)也發(fā)布漲價(jià)通知。
其中東方雨虹預(yù)計(jì)瀝青類卷材上調(diào)10%-15%、高分子卷材上調(diào)10%、聚氨酯涂料在1月1日發(fā)布的價(jià)格基礎(chǔ)上上調(diào)10%、水性涂料上調(diào)15%-20%、瀝青涂料上調(diào)10%。
原材料漲價(jià)給中小企業(yè)帶來顯著的成本壓力，而對(duì)于龍頭企業(yè)而言，可能還是個(gè)利好因素。這是因?yàn)椋^部企業(yè)在成本管控方面的更為成熟，利潤對(duì)于原材料的波動(dòng)敏感度更低。可以看到東方雨虹2014年重視原材料儲(chǔ)備后，其直接材料成本占比下降2%左右，同時(shí)，公司瀝青采購價(jià)格與市場價(jià)一直保持穩(wěn)定的差價(jià)。
(東方雨虹防水產(chǎn)品直接材料成本占比變化，來源：華安證券)
由此可見，在成本控制下，東方雨虹的產(chǎn)品隨著大勢漲價(jià)甚至能夠增厚利潤。
3.新一輪擴(kuò)張
4月1日，東方雨虹籌劃近半年的80億元定增計(jì)劃正式落地，擬利用募集資金在華東、華北、東北、華南、西南地區(qū)建設(shè)生產(chǎn)基地和進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)。據(jù)悉，本次參與定增的有13家，其中，高瓴資本旗下的天津禮仁投資管理合伙企業(yè)獲配金額9.31億元，同為高瓴系的珠海煦遠(yuǎn)鼎峰股權(quán)投資合伙企業(yè)獲配金額6.7億元，睿遠(yuǎn)基金獲配金額3億元。
華安證券統(tǒng)計(jì)，此輪定增，東方雨虹將新增高分子和瀝青防水卷材產(chǎn)能共2.89億平米，占現(xiàn)有產(chǎn)能超過50%，新增防水涂料產(chǎn)能(不計(jì)砂漿)近50%。其他品類方面，建筑涂料、非織造布、減水劑新增產(chǎn)能規(guī)模均超過100%。另外，此輪新增產(chǎn)能還包括2萬噸保溫材料、13.5萬噸功能性薄膜等。
不僅如此，東方雨虹近期密集拋出對(duì)外投資計(jì)劃。2月以來，公司相繼在江蘇宿遷、河南鄭州、內(nèi)蒙古地區(qū)建立綠色建材生產(chǎn)基地、樓店研倉一體化基地等項(xiàng)目。
不過，防水市場空間廣闊也吸引其他行業(yè)龍頭涉足。2017、2019年三棵樹、北新建材先后進(jìn)入防水市場。2020年前三季度，北新防水歸母凈利潤4億元，占公司凈利20%，其綜合實(shí)力已穩(wěn)居?xùn)|方雨虹之后的第二梯隊(duì);塑料管道龍頭偉星新材2017年設(shè)立防水材料子公司;知名涂料企業(yè)三棵樹自2017年至今，相繼在福建等6地投資建設(shè)防水材料項(xiàng)目并于2019年收購大禹防水70%的股權(quán)，總設(shè)計(jì)年產(chǎn)防水卷材2.26億平米，年產(chǎn)防水涂料10.5萬噸。
無論是一直追趕的科順防水和凱倫股份，還是跨界而來的北新建材、三棵樹、偉星新材等，都加快了市場爭奪的步伐，難免會(huì)削弱東方雨虹的市場地位。
此外，現(xiàn)金流問題一直是行業(yè)通病，東方雨虹亦不例外。去年前三季度，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-9億元，而凈利潤達(dá)21億元，兩者懸殊30億元，從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額占比亦在下降，這說明盈利并沒有實(shí)打?qū)嵙鬟M(jìn)來。
(來源：wind)
從估值角度來看，當(dāng)前公司PE-TTM為39.59倍，高于歷史平均水平，對(duì)于穩(wěn)健投資者而言，需耐心等待回撤之后的上車機(jī)會(huì)。
(來源：wind)
(來源：格隆匯)