據涂料采購網從證監會了解：國內樹脂龍頭企業浙江光華科技股份有限公司在8月4日召開2022年第86次發行審核委員會工作會議中（首發）獲通過，這就意味著光華股份將成功上市。與此同時，中國證券監督管理委員會對浙江光華科技股份有限公司相關問題提出了問詢，具體問題如下：
1、請發行人代表說明：（1）高暢有限歷史上涉及訴訟的擔保責任解決情況，是否存在訴訟風險；（2）取得高暢有限房屋建筑物及土地使用權、機器設備等資產評估價值是否明顯低于市場價格，是否存在關聯方對發行人進行利益輸送的情形；（3）注銷高暢有限的原因，是否與發行人之間存在資產、人員、客戶混同的情形，是否影響發行人經營的獨立性，是否存在借注銷高暢有限逃避債務的情形。請保薦代表人說明核查依據、過程，并發表明確核查意見。
2、請發行人代表說明：（1）2020年、2021年發行人主要產品貿易商均價高于直銷均價的合理性，主要產品毛利率高于同行業上市公司的原因及合理性；（2）2021年銷售收入大幅增加的原因及合理性；（3）截至目前公司在手訂單情況，未來5年內是否有足夠市場需求消化本次募投項目新增產能。請保薦代表人說明核查依據、過程，并發表明確核查意見。
3、請發行人代表說明：（1）NPG釆購量大幅上升的原因，是否存在原材料貿易的情況；（2）應對原材料價格波動及產品價格調整滯后性的措施及有效性，在主要原材料價格大幅下跌時的產品調價政策；（3）保障原料供應的具體措施，是否存在對單一供應商重大依賴的情形；（4）近期大宗商品價格波動等因素對發行人盈利能力的影響。請保薦代表人說明核查依據、過程，并發表明確核查意見。
而據涂料采購網了解，在此之前，各大媒體對于光華股份上市過程中存在的問題質疑頗多，這其中包括企業的毛利率偏高、負債率偏高、銷售數據及產能數據前后不一致等問題。而在這種情況下，光華股份仍能安全上市，這背后的故事值得我們的思考。
毛利率偏高難釋疑
招股書顯示，光華股份的主營業務是粉末涂料用聚酯樹脂的研發、生產和銷售，公司聚酯樹脂產品的收入占比達到了100%。
2018-2020年、2021年上半年，光華股份分別實現營業收入6.84億元、7.38億元、8.39億元和6.25億元，同比分別增長16.86%（2018年）、7.85%（2019年）、13.7%（2020年）；分別實現歸母凈利潤0.42億元、0.92億元、1.07億元、0.91億元，同比分別增長40.18%（2018年）、120.67%（2019年）、16.95%（2020年）。
2019年，光華股份凈利潤增速遠超營收增速的主要原因是毛利率大幅高。2018-2020年，2021年上半年，公司毛利率分別為16%、25.26%、23.98%、24%。
與生產聚酯樹脂產品的同行公司相比，光華股份的毛利率也顯著偏高。2018-2020年，2021年上半年，光華股份同行可比公司的毛利率均值分別為13%、19.8%、16.7%、18.45%，低于光華股份6個百分點左右。
光華股份稱，同行公司由于受經營模式、產品結構、原材料采購價格差異等因素綜合影響，毛利率有所差異。具體而言，公司產品的單位成本顯著低于同行。光華股份稱，公司始終以技術創新、產品研發、工藝水平和質量控制為公司發展的重點，在生產經營過程中注重成本管控，公司通過不斷優化粉末聚酯樹脂材料的配方及工藝參數，改進生產工藝，降低產品生產過程中的損耗情況等方式保持較高的盈利水平。
但公司所稱的技術創新在研發費用率上并沒有體現。2018-2021年、2021年上半年，光華股份研發費用率分別為3.18%、3.30%、3.47%和2.35%，同行可比公司的同期的研發費用率均值分別為3.82%、3.19%、3.64%、3.17%。四個報告期，光華股份的研發費用率有3個報告期低于同行。
更有意思的是，光華股份的研發費用還有“水分”。交易所保薦業務督導發現，光華股份將總經理姚春海、副總經理朱志康、采購部經理徐曉敏、生產部經理張春強等7位非核心技術人員的薪酬費用全部計入研發費用，報告期涉及薪酬金額合計388.21萬元。公司還將工作內容為處理客戶相關問題反饋、提供業務指導、推廣其他產品的人員的薪酬，歸入研發費用。
光華股份所稱的成本管控，更是疑點重重。以單位產品的平均耗能為例，2018年和2019年，光華股份聚酯樹脂的耗電量分別為96.13元/噸、101.04元/噸，而同行廣州擎天生產相關產品的耗電量為205.38元/噸、207.75元/噸。難道，光華股份生產一噸聚酯樹脂產品，耗費的電量要比同行少一半？
再看光華股份用水量。2019年，光華股份新增5.5萬噸聚酯樹脂產能，耗電量同比增長90.44%，與產能增長相匹配。但用水量及水費卻大幅下降，2019年的水費為24.98萬元，較2018年的36.63萬元下降31.8%。盡管水費金額不是很高，但用水量與產能之間不相匹配的情形，或說明光華股份實際產量或許沒有招股書披露得那么“驚人”。
招股書顯示，光華股份2018-2020年、2021年上半年的平均產能分別為4.4萬噸、5.32萬噸、9.9萬噸、4.95萬噸，產量分別為5.96萬噸、7.33萬噸、10萬噸、5.59萬噸，產能利用率分別為135.66%、137.90%、100.97%、112.96%。
一般而言，高毛利率與較高的存貨周轉率相關，因為高毛利率意味著產品有競爭力通常會很暢銷，存貨周轉速度也會加快。但光華股份的存貨周轉率卻連續下降。2018-2020年、2021年上半年，光華股份的存貨周轉率分別是11.5次、9.79次、8.47次、4.41次。公司是否存在少結轉成本，進而增加毛利率的情形？
殘疾員工占比近四成
報告期各期末，發行人殘疾人員工數量分別為109人、110人、119人和118人，占各期期末總員工人數的40.52%、37.8%、38.64%、39.07%，一直維持在40%左右。
一般的化工生產企業，罕見有如此高比例的殘疾人員工。因為在高效且強負荷的運轉下，工廠招聘如此多的殘疾人員工，一是不利于公司高效運轉，二是對殘疾人員的身體也是一種負擔。
光華股份稱，根據殘疾人員工的工作能力，安排與其勞動技能和技術水平相匹配的工作崗位，目前發行人殘疾人員用工主要集中在后勤及生產輔助崗位，其中，后勤崗位主要包含廠區及勤務、倉庫管理、食堂、門衛等工作；生產輔助崗位主要包含裝卸、包裝、叉車等工作。
坦率地講，裝卸、包裝、叉車等工作對殘疾人員工還是有較大身體負擔的。光華股份為何招納如此之多的殘疾人員工，難道僅僅是為了給殘疾人員工送福利？
原來，根據《關于促進殘疾人就業增值稅優惠政策的通知》，月實際安置的殘疾人占單位在職職工總數的比例應高于 25%（含25%），并且實際安置的殘疾人人數多于10人 （含10人）的，可享受增值稅即征即退的稅收優惠。
報告期內，光華股份享受的高新技術企業所得稅稅率優惠、研發費用加計扣除、安置殘疾員工享受增值稅即征即退及所得稅加計扣除等主要稅收優惠影響凈利潤金額分別為1597.03萬元、1762.02萬元、2434.77萬元和1337.79萬元，占凈利潤的比例分別為38.43%、19.21%、22.70%和14.76%。
但值得關注的是，光華股份是否真正地雇用了如此之多的殘疾人員工還是有待商榷的。保薦業務現場督導發現，2019年1月整月的福利企業考勤記錄存在考勤時間、打卡記錄異常，79名殘疾人員存在不同程度的缺勤，保薦機構（國泰君安）無法合理解釋缺勤原因。
后來，光華股份解釋殘疾人員工缺勤是因為部分休假，部分殘疾人員因“三班倒”而導致打卡未出現在考勤系統。這種解釋很牽強，值夜班或隔夜情況錄入考勤系統難道很難？讓殘疾員工“三班倒”、值夜班是不是不太厚道？
綜上，光華股份大量使用大量殘疾人員工，合理性及真實性有待商榷。但這樣做一是可以享受稅收優惠，二是殘疾人員工的年薪在5萬元左右，而其他普通銷售人員的年薪在10萬元左右，可以給公司節省一半的成本。不過，讓殘疾人員工去做一些勞動負荷較大的工作或值夜班，顯然不利于殘疾員工的身體健康。
光華股份不僅通過殘疾人員工減少成本、獲得稅收優惠，還疑似通過體外支付薪酬的方式壓縮成本。
招股書顯示，光華股份研發工作總負責人、技術總工賈林于2018年10月加入公司，擔任公司研發總負責人，技術總工。2000年8月至2017年9月，賈林任帝興樹脂（昆山）有限公司亞太區技術應用總監，2017年9月至2018年10月之間沒有顯示有工作履歷。
但據一份題為《2017年4月3日會議記錄》，該記錄顯示“2．捷宇的高柔韌性超耐候樹脂，客戶反饋流平還需要調整。賈林負責調整。”
既然賈林入職時間為2018年10月，那為何其早就出現在公司會議記錄中？而且賈林在會議之后有相當一段時間沒有工作，公司是否存在體外支付薪酬的可能？
通過一系列的“費用壓縮術”，光華股份不僅毛利率顯著高于同行，人均創利水平也顯著高于同行。2018-2020年，公司員工人數分別為269人、291人、308人，歸母凈利潤分別為0.42億元、0.92億元、1.07億元，平均每人每年創利15.45萬元、31.51萬元、34.82萬元。
而同行可比公司神劍股份（002361）（注廣州擎天未公布員工人數），2018-2020年的員工人數分別為1238人、1510人、1497人，歸母凈利潤分別為0.77億元、1.25億元和0.84億元，人均創利分別為6.24萬元、8.29萬元、5.59萬元，遠遠不及光華股份。
究竟是光華股份盈利能力超強，還是光華股份通過不恰當的成本壓縮增厚利潤？這還有待時間驗證。
2018-2020年、2021年上半年，光華股份經營活動產生的現金流凈額分別是0.08億元、1.02億元、0.54億元、-0.36億元。除了2019年，公司經營凈現金流都遠遠低于同期凈利潤，至少說明公司盈利的含金量不高。
是否存在體外巨額債務？
招股書顯示，光華股份的前身是海寧市高暢皮革服裝有限公司（曾用名浙江光華新材料有限公司、浙江光華化工有限公司、海寧光華化工有限公司，下稱“高暢有限”）。
2014年，光華股份成立，主要是因為高暢有限陷入“債務危機”。公司實控人孫杰風（孫培松之子）、孫培松及總經理姚春海等通過建立光華股份這個“新殼”轉嫁債務危機。
光華股份稱，高暢有限因被擔保企業經營不善無力償還債務，高暢有限因擔保涉訴的案件共計11起，擔保金額合計1.44億元，其正常生產經營活動受到了影響。
天眼查顯示，2016年-2020年，高暢有限被列為失信被執行人的次數就高達5次。失信被執行人就是我們俗稱的“老賴”。
資料顯示，高暢有限債務危機之前的實控人及主要高管就是目前光華股份的領導班子。但為了光華股份能夠順利IPO，孫培松等陸續從高暢有限退股，急于撇清與高暢有限的關系。
孫培松等人退出高暢有限后，高暢有限的唯一股東成為朱鳳山，而朱鳳山的是孫培松的岳母。
招股書顯示，孫培松出生于1964年，如今58周歲，其岳母朱鳳山年齡應該在80歲左右。天眼查顯示，高暢有限法定代表人朱鳳山多次被限制消費，無緣無故成為“老賴”。
令人啼笑皆非的是，電視劇中將老母親變更為老賴企業的法定代表人，借以達到逃避債務的荒誕情節，可能就是現實取材。耄耋之年的朱鳳山可能都不知道“老賴”為何物，就被法院叫去“還債”。
新成立的光華股份，于2014年至2017年以協議收購、司法競拍等方式取得了高暢有限的機器設備、房屋建筑物及土地使用權、商標、專利、軟件系統等經營性資產。
即便換殼，我們依舊要對光華股份是否存在“體外”巨額債務保持高度警惕。目前，光華股份的資產負債率也一直維持在較高水平，2018-2020年、2021年上半年的資產負債率分別為63.88%、 54.51%、 49.88%、54.01%。
資產負債率較高
目前光華股份的供應商主要包括巴斯夫、樂天化學、LG 化學、恒力石化等國內外大型化工原料生產企業或貿易商，由于上游行業集中度較高，導致公司對供應商的依賴程度也較高，報告期內，公司向前五大供應商采購金額占比分別為70.26%、67.29%、69.06%及 71.53%。若公司未來無法保持與供應商的良好合作關系，則公司所需主要原材料的供應質量、價格和穩定性將會受到不利影響。
在與供應商的合作過程中，為了保障貨源的供應穩定，公司通常利用規模采購優勢提高議價能力，降低采購成本。如此一來，勢必導致公司的存貨高企，若市場需求發生重大不利變化，可能導致存貨的可變現凈值降低，公司將面臨存貨跌價損失的風險。
值得注意的是，光華股份的存貨周轉率逐年下降，由2018年的11.5次降至2021年上半年的4.41次，且遠低于神劍股份的周轉率。
可以發現公司的存貨儲量并不合理，而存貨資金占用過大會導致流動資金占用額高，這無形中會給公司的流動資金周轉帶來較大的困難。
事實上，光華股份的負債率確實遭人詬病，公司的合并資產負債率常年在50%左右，且遠高于神劍股份。截至2021年6月末，公司用于抵押的投資性房地產、固定資產、無形資產賬面價值合計約1.27億元，存在一定的償債風險。
光華股份前身曾被納入失信名單
公開信息來看，對于IPO改道原因，光華股份招股書中沒有提及。招股書僅披露，2020年5月，廣灃啟辰、普華臻宜、海寧志伯、孫宇出具《關于持有浙江光華科技股份有限公司股份的股東承諾函》（以下簡稱“承諾函”），承諾自光華股份向上海證券交易所報送首次公開發行股票并在科創板上市相關申請材料之日起《增資補充協議》自動解除。發行人于2020年5月26日向上海證券交易所報送首次公開發行股票并在科創板上市相關申請并受理，依據承諾函及《增資補充協議》的約定，相關對賭條款自動解除。2021年1月，發行人撤回科創板上市申請材料，觸發了上述對賭條款效力恢復條款。
證監會此前要求光華股份及中介機構說明：一、前次接受現場督導、撤回申報材料的原因及整改情況，是否存在重大違法違規行為，是否存在不符合發行條件的問題，相關事項的影響是否均已實質性消除，是否對本次發行上市構成實質性障礙；二、本次申報材料與前次申報材料的具體差異明細及其原因；三、本次申報IPO的中介機構及執業人員發生變化，請說明原因。請保薦機構、申報會計師、發行人律師核查并發表意見。
光華股份前身為海寧市高暢皮革服裝有限公司（以下簡稱，高暢有限），曾用名海寧光華化工有限公司、浙江光華化工有限公司、浙江光華新材料有限公司。
2001年系由郭店鎮資產經營公司、孫培松、倪建良及陳光明共同出資設立。
高暢有限歷史上存在為其他企業擔保，但因被擔保企業經營不善無力償還債務，高暢有限因擔保涉訴案件共計11起。
并且公開資料顯示，浙江光華新材料因尚未全部履行中國光大銀行(601818)股份有限公司嘉興分行起訴的案號為(2016)浙0402民初6242號金融借款糾紛一案的生效民事判決。
根據《中華人民共和國民事訴訟法》、《關于公布失信被執行人名單信息的若干規定》的相關規定，高暢有限于2017年7月27日被公布列入全國法院失信被執行人名單。
企查查顯示，高暢有限于2020年12月8日被注銷。招股書披露，高暢有限亦曾存在與其他企業之間就貸款融資相互提供擔保的情形，因被擔保企業經營不善無力償還債務，高暢有限因擔保涉訴的案件共計11起，擔保金額合計1.44億元，其正常生產經營活動受到了影響。而光華有限股東孫杰風、姚春海因看好聚酯樹脂行業的后續發展，決定通過合法、合規的方式和程序逐步承接高暢有限的經營性資產。
截至招股說明書簽署日，高暢有限或其原股東已通過清償債務、債權受讓或協商和解等方式解除了全部擔保涉訴案件的擔保責任，高暢有限在擔保涉訴案件中所需承擔的法律義務和責任已經結案，并取得了相關債權人的確認；高暢有限現已不存在尚未了結的或可預見的重大訴訟、仲裁案件或其他大額債務。
毛利率、研發費用與應收賬款
招股書顯示，光華股份是國內主要的粉末涂料用聚酯樹脂供應商之一，長期專注于粉末涂料用聚酯樹脂的研發、生產和銷售。
根據中國化工學會涂料涂裝專業委員會統計，光華股份粉末涂料用聚酯樹脂銷量連續多年位居全行業第二位。
從2018年至2020年，光華股份聚酯樹脂產品銷量分別為5.96萬噸、7.11萬噸及9.66萬噸，年復合增長率為27.30%。
光華股份的主要產品包括戶外型聚酯樹脂和戶內型聚酯樹脂。
從2018年至2021年上半年（以下簡稱報告期內）光華股份實現收入分別為6.84億、7.38億、8.39億和6.25億，實現歸屬于母公司股東的凈利潤分別為4155.92萬、9170.99萬、1.07億和9063.29萬，扣除非經常性損益后歸母凈利潤為3924.34萬、9142.98萬、1.06億和8939.22萬。
受原材料價格波動的影響，從2019年至2021年上半年，光華股份主營業務毛利率處于相對較高水平，分別為16.18%、25.46%、24.45%和 24.34%。
同行業可比公司神劍股份(002361)（002361.SZ），在2018年至2021年上半年毛利率分別為11.88%、17.80%、16.68%和18.45%；廣州擎天（688128.SH）在2018年至2020年度毛利率分別為14.13%、21.80%和16.91%。
光華股份主營業務毛利率總體變動趨勢與同行業上市公司聚酯樹脂業務變動趨勢保持一致，并且處于行業內較高水平。
還值得關注的是光華股份的應收賬款及應收賬款逾期金額顯得頗高。招股書顯示，光華股份的應收賬款賬面價值分別為2.25億元、2.26億元、2.84億元和4.4億元元，占流動資產比例分別為43.44%、36.39%、38.22%和44.83%，是公司流動資產的主要組成部分。
報告期內，公司單項金額不重大但單項計提壞賬準備的應收賬款余額分別為240.88萬元、832.97萬元、1056.80萬元和905.26萬元。公司因已對該等客戶提起訴訟等原因預計無法收回貨款，公司基于謹慎性考慮，因此全額計提壞賬準備。
另一方面，光華股份應收賬款逾期款項金額分別為9323.52萬元、9472.48萬元、8993.14萬元和1.14億元，占應收賬款余額的比例分別為38.78%、38.28%、29.05%和24.08%。
光華股份表示，截至2021年9月30日，公司2018年末、2019年末逾期應收賬款回款比例達90%以上，2020年末的逾期款項已回款86.41%，2021年6月末的逾期款項已回款71.38%，回款情況總體較好。
研發實力弱于同行、依賴稅收優惠但高新資質能否延續存不確定性
科創板作為滬深兩市最為強調研發屬性的板塊，曾試圖沖刺該板的光華股份研發實力卻略顯單薄，這或許也是公司為何“退其次而求之”。
科創板要求擬申報企業最近三年研發投入占營業收入比例5%以上，或最近三年研發投入金額累計在6000萬元以上。而彼時光華股份招股書則顯示，2017至2019年度，公司研發費用分別為2091.77萬元、2345.57萬元、2639.83萬元，均未達到5%的占比要求。三年合計研發費用7077.16萬元，也僅是剛剛過線。
圖源：2020年5月科創板招股書
本次再戰IPO，光華股份研發情況并未顯著改善。2018年至2021年上半年（以下簡稱為“報告期內”），公司研發費用分別為2176.58萬元、2433.36萬元、2907.91萬元、1469.32萬元，占營業收入的比例分別為3.18%、3.30%、3.47%、2.35%。
圖源：2022年1月深市主板招股書
對比兩版招股書可以發現，光華股份2018年至2019年研發費用并不完全一致，公司稱這是因調整研發試制品形成銷售沖減收入、非全職研發人員的薪酬從研發費用調整計入管理費用等原因進行了會計更正。此前，公司研發費用曾被指“貓膩”，將7位董監高的薪酬費用全部計入研發費用，2017年至2019年涉及薪酬金額合計388.21萬元，而這些人并不屬于研發部門。
研發費用率若繼續下滑，那么光華股份在未來的高新技術企業頭銜或難保。公司高新技術企業證書有效期為2019.12.04—2022.12.04，即將期滿。按照高新技術企業認定管理辦法，公司必須同時滿足“從事研發和相關技術創新活動的科技人員占企業當年職工總數的比例不低于10%”“企業近三個會計年度的研究開發費用總額占同期銷售收入總額的比例（最近一年銷售收入在2億元以上的企業）比例不低于3%”等要求。而2021年上半年，公司研發費用率僅2.35%。
報告期內，光華股份享受15%的企業所得稅優惠稅率，包括此優惠在內的稅收優惠影響凈利潤金額分別為1597.03萬元、1762.02萬元、2434.77萬元、1337.79 萬元，占凈利潤的比例分別為38.43%、19.21%、22.70%、14.76%，即公司的經營業績對稅收優惠有一定依賴。
橫向來看，光華股份研發水平同樣不及同行。報告期內，公司研發費用率僅在2019年略高于行業均值，2021年上半年差距進一步擴大。
圖源：2022年1月深市主板招股書
截至2021年上半年，光華股份擁有53名研發人員，其中7人是兼職，碩士及以上學歷員工僅4人。唯學歷論不可取，但學歷某種程度上也直觀體現了研發人員的實力，進而展現企業的研發實力和發展潛力。
圖源：2022年1月深市主板招股書
而光華科技所處的粉末涂料行業，高端技術人才短缺、儲備人才不足。如何提升技術水平、培養滿足行業發展需要的技術人才，也將是公司無法回避的話題。
2021年上半年營收6.2億應收款4.7億、銷售數據與客戶采購數據“打架”
光華科技產品為粉末涂料用聚酯樹脂。報告期內，光華股份分別實現營業收入6.84億元、7.38億元、8.39億元、6.25億元，各期末應收賬款余額分別為2.4億元、2.47億元、3.1億元、4.73億元。可見，光華股份營業收入逐年上升的背后，有一部分是由應收賬款撐起。公司對此則表示，如果對應收賬款催收不利，或下游粉末涂料生產商經營不善，將導致應收款不能及時收回，進而對光華股份的資產結構、 償債能力及現金流產生不利影響。
光華科技下游客戶為粉末涂料生產企業，然而卻存在銷售數據與客戶采購數據無法對應的情況。報告期內，新三板公司千江高新為前五大客戶，銷售收入分別為2848.99萬元、3383.43萬元、2155.73萬元、1436.76萬元，營收占比分別為4.17%、4.59%、2.57%、2.3%。
圖源：2022年1月深市主板招股書
而據千江高新2018年、2019年財報，其對光華科技的采購額分別為2783.06萬元、3827.73萬元，較公司招股書披露數據有著百萬元差距。
